《科創(chuàng)板日報》12月17日訊（記者 鄭炳巽）骨科植入耗材企業(yè)三友醫(yī)療（688085.SH）針對收購控股子公司“北京水木天蓬醫(yī)療技術有限公司”（下稱“水木天蓬”）一事，于16日晚間正式向上交所作出問詢回復。大概一周之前，三友醫(yī)療才剛對外宣布延期回復問詢。

根據(jù)三友醫(yī)療披露的交易預案，三友醫(yī)療將通過發(fā)行股份及現(xiàn)金支付，購買曹群、徐農(nóng)合計持有的水木天蓬37.1077%股權，以及戰(zhàn)松濤等人合計持有的“上海還瞻企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）”（下稱“上海還瞻”）98.9986%有限合伙人出資份額，同時通過全資子公司拓騰蘇州現(xiàn)金收購上海還瞻剩余的1.0014%普通合伙人出資份額。

此次交易前，三友醫(yī)療已經(jīng)持有水木天蓬51.82%股權，收購后，三友醫(yī)療對水木天蓬的直接持股比例將增加至88.92%。上海還瞻作為水木天蓬的員工持股平臺，持有水木天蓬11.08%股權。意味著，交易完成后，三友醫(yī)療將直接及間接持有水木天蓬100%股權。

此次交易總對價合計約4.16億元。為了完成交易，三友醫(yī)療還將通過定增的方式募資2.14億元。

值得注意的是，水木天蓬因在此次收購中的資產(chǎn)評估增值超406%而引發(fā)關注，而三友醫(yī)療實控人徐農(nóng)對水木天蓬未來幾年作出的業(yè)績承諾又進一步引發(fā)外界質疑。

在上交所發(fā)出的問詢函中，此次交易的必要性、業(yè)務協(xié)同性以及業(yè)績承諾等方面，成為重點關注的問題。

▌以406%增值率收購是否合理？

交易預案顯示，截至2024年4月30日，水木天蓬歸屬于母公司所有者權益賬面值為1.70億元，通過收益法進行評估的估值為8.63億元，評估增值6.93億元，增值率高達406.21%。同期，上海還瞻評估值為9558.07萬元，評估增值0元。

其實，這并不是三友醫(yī)療第一次高溢價收購水木天蓬。

2021年7月，水木天蓬啟動了自成立以來的第三次股權轉讓，三友醫(yī)療以現(xiàn)金3.43億元收購其49.88%的股權。彼時，水木天蓬歸屬于母公司股東口徑賬面凈資產(chǎn)為8075.61萬元，經(jīng)評估后估值為6.87億元，增值率達750.71%。

可以發(fā)現(xiàn)，不僅兩次收購都是高溢價，而且此次水木天蓬的整體估值還較前一次高出1.76億元，較上一次增值率25.62%。

此舉引來上交所關注，并要求三友醫(yī)療說明，本次交易評估在收購少數(shù)股權的背景下較前次評估增值率的合理性。

三友醫(yī)療解釋稱，前次收購時，水木天蓬的產(chǎn)品僅限于超聲骨動力設備（包括主機、刀頭以 及其他耗材等），發(fā)展至今，水木天蓬的超聲止血刀、超聲吸引刀等產(chǎn)品陸續(xù)獲取注冊證，進一步打開了市場空間。

其次，根據(jù)千里馬招標網(wǎng)數(shù)據(jù)，前次收購時，水木天蓬的中標率在40%-45%左右，2024年1-10月，水木天蓬的中標率為57.14%，中標率有較大幅度提升。

資料顯示，三友醫(yī)療于2020年正式登陸科創(chuàng)板，主要從事骨科脊柱類植入耗材、超聲骨刀、超聲止血刀和創(chuàng)傷類植入耗材等醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。水木天蓬則是超聲骨刀領域的領軍企業(yè)之一，產(chǎn)品用途涵蓋骨科、神經(jīng)外科、肝膽外科等多個臨床科室。

上交所要求三友醫(yī)療說明，在已經(jīng)控制水木天蓬的情況下，收購剩余股權的目的及必要性，以及相較于前次收購，此次收購如何幫助改善三友醫(yī)療財務狀況等。

就此，三友醫(yī)療回復稱，公司在作出重大經(jīng)營決策時須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過，而此前僅持有水木天蓬51.82%的股權，在一定程度上降低了決策效率。同時，自2021年以來三友醫(yī)療與水木天蓬的銷售團隊保持相對獨立，此次收購將可以利用三友醫(yī)療的推廣經(jīng)驗幫助水木天蓬耗材業(yè)務的發(fā)展。

三友醫(yī)療還表示，相比于前次收購，當前水木天蓬的業(yè)務能力及財務狀況均有所改善。

首先，2020年時，水木天蓬的資產(chǎn)總額為1.08億元、負債總額為2664.00萬元、凈資產(chǎn)為8165.16萬元，這三個指標在2024年4月30日時分別為1.86億元、1132.93萬元、1.75億元。

其次，2020年時，水木天蓬的營收及凈利潤分別為5242.79萬元和263.37萬元，2023年時分別增長至9268.77萬元和4161.36萬元，分別增加76.79%和1480.04%。

三友醫(yī)療稱，假如是在2023年初即完成本次收購，公司當年歸母凈利潤將由9558.29萬元增加至1.15億元，同比增長20.63%。

然而，三友醫(yī)療沒有指出的是，若按上述方式計算，三友醫(yī)療2023年度的負債總額也將由2.19億元增加至4.20億元，增加91.81%。而在2024年前4個月，三友醫(yī)療的負債總額將由2.68億元增加至75.15%至4.68億元，同時，歸母凈虧損將由389.39萬元擴大至虧損595.14萬元。

▌業(yè)績承諾是自信還是夸口？

《科創(chuàng)板日報》記者發(fā)現(xiàn)，在三友醫(yī)療決定高溢價收購水木天蓬的當下，其整體業(yè)績恰好遭遇持續(xù)下滑，收購或是三友醫(yī)療尋求“突圍”的反映。

三友醫(yī)療的業(yè)績在經(jīng)歷了多年高速增長后，在2022年顯現(xiàn)出增長乏力的跡象，當年實現(xiàn)營收6.49億元、歸母凈利潤1.91億元，同比增長9.40%和2.39%，增速較2021年分別下滑42.57%和54.81%。進入2023年，三友醫(yī)療的營收和歸母凈利潤分別為4.60億元、9558.29萬元，同比大幅下跌29.08%、49.91%。

三友醫(yī)療透露，2023年由于受國家脊柱高值耗材集采落地實施影響，公司脊柱產(chǎn)品銷售價格大幅下降，脊柱業(yè)務實現(xiàn)收入3.54億元，同比下降34.20%，拖累了整體營收及凈利潤。

彼時，三友醫(yī)療直言，2023年是公司面對骨科行業(yè)集采重壓的一年，且因公司主要脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品集采后，終端入院價格大幅下降，存在業(yè)績下滑的風險。

顯然，隨著國家脊柱高值耗材集采2024年在全國范圍內落地實施，三友醫(yī)療業(yè)績持續(xù)承壓。2024年前三季度，三友醫(yī)療實現(xiàn)營收3.33億元，同比下降7.30%，歸母凈利潤857.06萬元，同比下降87.07%。

在此情況下，三友醫(yī)療表示，收購水木天蓬將強化二者的戰(zhàn)略協(xié)同效應，有利于提升公司整體盈利能力。

事實上，針對此次交易，徐農(nóng)為水木天蓬作出了業(yè)績承諾。

若交易于2024年年底完成，則業(yè)績承諾期2024-2026年度水木天蓬的凈利潤分別為4013.46萬元、4773.37萬元、5518.00萬元。若交易完成時間延后至2025年，則水木天蓬2025-2027年度的凈利潤分別為4773.37萬元、5518.00萬元、6536.30萬元。

相對應的收入方面，預計水木天蓬2024年-2027年的營收分別為1.21億元、1.41億元、1.68億元、1.98億元。更往后看，預計2029年水木天蓬營收2.82億元。因此，2024-2029年，水木天蓬預計營收復合增長率為18.44%。

然而，2019-2023年，全球超聲骨刀市場規(guī)模復合增長率僅為4.22%，中國復合增長率為9.36%。

上交所要求三友醫(yī)療說明，水木天蓬預期營業(yè)收入增長率超過行業(yè)增長率的原因，以及相關預測的審慎性、可實現(xiàn)性。

三友醫(yī)療回復稱，2024年1-11月水木天蓬已實現(xiàn)銷售收入9053.66萬元，完成率為74.78%。過往5年（2019-2023年）數(shù)據(jù)顯示，歷年第四季度為銷售旺季，12月的銷售占比在30%-45%之間。

保守估計，水木天蓬2024年全年銷售收入為1.13億元，完成率93.63%，若樂觀估計，全年銷售額則為1.27億元，完成率為105.09%。

另外，據(jù)千里馬招標網(wǎng)信息，2022年和2023年，水木天蓬的市場占有率分別為51.08%和 46.20%，市場占有率屬行業(yè)領先。

同時，2020-2023年，水木天蓬實現(xiàn)營收5242.79萬元、6540.92萬元、7383.87萬元、9268.77萬元，年均復合增長率為20.92%，高于同期行業(yè)的年均復合增長率10.97%。

三友醫(yī)療還透露，目前超聲骨刀整體市場滲透率及增長率較低，隨著學術教育及臨床推廣，超聲骨刀將逐步取代傳統(tǒng)的截骨工具，未來市場空間較大。

另據(jù)新思界預測，預計中國超聲骨刀總體市場規(guī)模（含設備和耗材）將由2023年的2.46億元增長至2028年的8.01億元，復合增長率為26.63%。三友醫(yī)療認為，行業(yè)增速高于三友醫(yī)療預估的18.44%，體現(xiàn)了審慎的原則。