財聯(lián)社11月25日訊（編輯 楊斌）近期，隨著理財凈值再度波動，有市場傳言稱“未來可能允許銀行理財逐步試點自建估值模型”，業(yè)內(nèi)對銀行理財是否該自建估值體系的討論甚囂塵上。理財自建債券估值體系有助于提升市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，幫助機構規(guī)避依賴外部單一估值源的風險，但自建估值體系不應違背理財理財凈值化、乃至打破剛兌的初衷，而凈值波動問題的本源也不在估值方式。

提升市場價格發(fā)現(xiàn)效率，規(guī)避單一估值源風險

在資管新規(guī)落地、理財開啟凈值化時代后，市值法取代攤余成本法逐漸成為理財產(chǎn)品主要的的估值方式。由于市值法展現(xiàn)的凈值變化與理財產(chǎn)品所投債券資產(chǎn)的市場價格變化密切相關，債券估值成為理財機構每日面臨的課題。目前，使用主流第三方機構的估值體系已被理財?shù)荣Y管機構普遍接納。

不過，使用第三方機構的債券估值一直存在爭議。特別是在2022年四季度的債市“負反饋”中，第三方估值體系被指放大了債券價格的波動，進而擴大理財凈值的回撤，引起巨量贖回、機構賣債，進一步加劇債券價格下跌，最終引發(fā)“債災”。

9月底以來，隨著權益市場走強，債市動蕩，理財產(chǎn)品凈值再起波瀾。近期，有市場傳言稱“未來可能允許銀行理財逐步試點自建估值模型，以降低凈值波動”，對銀行理財自建估值體系的討論聲再度響起。

圖：9月底以來固收理財近一個月年化收益率波動劇烈

（資料來源：普益標準，財聯(lián)社整理）

上海微京信息科技有限公司董事長楊劍波指出，對于債券市場，如果所有投資者都使用一套估值體系，不利于債券的價格發(fā)現(xiàn)?！皞袌隽鲃有韵鄬^差，那些沒有成交的債券，價格發(fā)現(xiàn)能力就比較弱。” 而豐富的估值體系有助于提升市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，特別是對于流動性較差的債券，進而提升市場資源配置的效率。

2023年6月，央行就《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》（簡稱《估值辦法》）公開征求意見。12月，《估值辦法》正式稿發(fā)布，其強調(diào)：

估值產(chǎn)品用戶應定期評估所使用估值產(chǎn)品的質(zhì)量，并擇優(yōu)選擇估值機構。鼓勵用戶加強內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯漏或終止的風險。

“就像倒金字塔一樣。”有業(yè)內(nèi)人士指出，“如果全市場信用債的估值都極度依賴第三方估值，這本身就導致市場不穩(wěn)定?！?/p>

楊劍波認為，資管機構應該夯實自身的估值建模能力，既能規(guī)避依賴外部單一估值源的風險，也能提升自身的投研效率。

理財子公司自建估值體系技術上一般都是具備的。”某股份行理財子公司人士向財聯(lián)社表示，“需要在監(jiān)管的指導下明確，哪些資產(chǎn)可以用自建體系估值，哪些資產(chǎn)需要使用第三方估值。自建的估值體系要和現(xiàn)行主流的估值方法應有明顯差異，否則沒有意義?！?/p>

上述業(yè)內(nèi)人士推測，如銀行理財自建估值體系，可能會對某些特定活躍的信用債進行試點，比如高評級銀行二永債等活躍信用債進，如果試點效果良好再進行推廣。

不應違背理財凈值化初衷，凈值波動本源非估值方式問題

“自建估值體系的目的目前看是為了降低市值法下理財資產(chǎn)凈值的波動，最終要看監(jiān)管的意思?！辈贿^，上述理財公司人士猜測，監(jiān)管可能對此會比較謹慎，因為理財使用自建估值體系有可能會違背資管新規(guī)以來理財凈值化、乃至打破剛兌的初衷。

隨著銀行理財凈值化進入深水區(qū)，渠道對于產(chǎn)品凈值回撤的容忍度下降。部分理財公司為穩(wěn)定凈值回撤，從估值方式入手，比如借道信托使用平滑機制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益。

根據(jù)第三方研究機構法詢金融的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，披露穿透前十大持倉的理財產(chǎn)品中，2024年上半年所有委外投資中信托計劃占比最大，超過50%，其次是保險資管占比近30%。

事實上，理財使用信托平滑機制已引起監(jiān)管注意，畢竟該種估值方法有違凈值化初衷。今年6月，已有地方監(jiān)管向轄內(nèi)信托公司發(fā)布《關于進一步加強信托公司與理財公司合作業(yè)務合規(guī)管理的通知》，針對配合理財公司違規(guī)使用平滑機制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益、配合理財公司在不同理財產(chǎn)品間交易風險資產(chǎn)、配合理財產(chǎn)品不當使用估值方法等問題，要求信托公司進行合規(guī)性排查。

楊劍波始終強調(diào)，如理財公司被允許自建估值體系，其目的是提升市場的價格發(fā)現(xiàn)能力；對于理財機構，是為了提升自主估值能力、抵抗風險，而不應該是為了降低產(chǎn)品凈值的波動?！叭绻越ü乐刁w系是為了方便實施攤余成本法等凈值計算方法，那顯然是一種倒退，其本身也會造成風險的累積?！?/p>

冠苕咨詢創(chuàng)始人、金融監(jiān)管政策專家周毅欽表示，各家理財公司自建估值體系的能力、目的不盡相同，相互之間也會存在競爭。若沒有非常嚴格、細致的監(jiān)管框架，則“自建估值體系”有可能會發(fā)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的情況。

“如果自建估值體系最終異化成為一種新的信托平滑機制，這對理財行業(yè)的發(fā)展顯然不利。”周毅欽指出。

為了降低理財凈值的波動，近年來理財公司加大了低波穩(wěn)健類產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。此類產(chǎn)品除了可能使用“穩(wěn)健”的凈值計算方式平滑收益，所投資產(chǎn)的價格波動也相對較低。不過，隨著低利率環(huán)境不斷深化，債市波動日益加劇，低波資產(chǎn)的供給也愈發(fā)稀少。

周毅欽認為，相比調(diào)整估值方法，理財公司應該把更多精力放在加強投研能力上，挖掘真正的低波穩(wěn)健資產(chǎn)。

楊劍波也認為，要從根源上解決理財凈值波動的問題，理財公司更應該提升自己的投資研究能力。

而對于理財產(chǎn)品的負債端，理財人士指出，做好投資者教育，讓銀行理財投資者正確認識到波動是市場的一部分。只有這樣，理財?shù)馁Y產(chǎn)與負債端才能就降低凈值波動形成良性循環(huán)。

“理財凈值的波動不能簡單甩鍋第三方估值體系，而是應該審視自身的債券投資框架、產(chǎn)品結構?！睒I(yè)內(nèi)人士如此表示。